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2020年5月12日，上海市國(guó)資國(guó)企改革工作推進(jìn)領(lǐng)導(dǎo)小組通過(guò)了《市國(guó)資委關(guān)于監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金規(guī)范發(fā)展的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“發(fā)展意見(jiàn)”）和《市國(guó)資委監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱“暫行辦法”），統(tǒng)稱為“上海國(guó)資基金新政”（以下簡(jiǎn)稱“新政”）。
關(guān)鍵詞
上海國(guó)資；私募股權(quán)；基金新政；進(jìn)場(chǎng)交易
新政頒布后，在國(guó)資、投資、基金、法律等多個(gè)領(lǐng)域引起高度關(guān)注。新政對(duì)國(guó)有企業(yè)投資基金及基金投資提出明確系統(tǒng)的監(jiān)管要求，新政的頒布和施行將對(duì)上海乃至全國(guó)的國(guó)資基金投資具有重要的里程碑意義。
在本次新政中，不乏很多的亮點(diǎn)和“首次”。比如分層分類監(jiān)管原則首次明確了對(duì)于國(guó)有基金監(jiān)管的邊界問(wèn)題；再如“負(fù)面清單”的監(jiān)管模式，在穩(wěn)步推進(jìn)市場(chǎng)化運(yùn)作的同時(shí)，明確紅線，守住底線。還有諸如“分類監(jiān)管”的原則、基金管理人市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制、“容錯(cuò)機(jī)制”等。新政中一系列具有開(kāi)創(chuàng)性的原則和舉措，讓上海的各類市屬和區(qū)屬國(guó)資對(duì)積極參與基金投資充滿的期待。
其中，最為引起業(yè)界關(guān)注，也是筆者認(rèn)為最有實(shí)操意義的是規(guī)定了對(duì)于基金份額流轉(zhuǎn)和基金投資項(xiàng)目交易的不同國(guó)資監(jiān)管口徑，也就是大家普遍關(guān)注的，關(guān)于基金份額和基金投資項(xiàng)目的交易是否需要按照《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“32號(hào)令”）的規(guī)定進(jìn)場(chǎng)公開(kāi)交易的問(wèn)題。
本文將重點(diǎn)針對(duì)該問(wèn)題，結(jié)合筆者對(duì)上海國(guó)資基金新政的理解以及目前現(xiàn)行的相關(guān)國(guó)資監(jiān)管規(guī)則，詳細(xì)論述和分析國(guó)有基金份額及國(guó)有基金投資項(xiàng)目交易的進(jìn)場(chǎng)交易問(wèn)題。
一、國(guó)有基金份額的交易問(wèn)題
如前文所述，本次新政一個(gè)很重要的原則是采取分層監(jiān)管的模式。所謂分層監(jiān)管，即把基金傳統(tǒng)的募投管退四個(gè)階段分為投資基金和基金投資兩個(gè)層面分別監(jiān)管。投資基金層面，即國(guó)有企業(yè)發(fā)起設(shè)立或參與投資基金管理人、基金的層面；基金投資層面，即基金對(duì)外投資以及退出的層面。按照本次新政的原則，“監(jiān)管企業(yè)投資基金層面，要強(qiáng)化主體責(zé)任，加強(qiáng)集中管控；基金投資層面要穩(wěn)步推進(jìn)市場(chǎng)化運(yùn)作、專業(yè)化管理?！彼裕瑢?duì)于國(guó)有基金的交易也同樣體現(xiàn)了這個(gè)原則，在投資基金的交易層面更多的執(zhí)行國(guó)資監(jiān)管的要求，而在基金投資項(xiàng)目的交易層面，更多的鼓勵(lì)和推行市場(chǎng)化的操作。
對(duì)于新政的分層監(jiān)管要求，詳見(jiàn)下圖：
上海國(guó)資基金新政“分層監(jiān)管”原則示意圖
《暫行辦法》第十六條規(guī)定：“監(jiān)管企業(yè)可以采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓、份額轉(zhuǎn)讓、減少資本或贖回份額等方式提前退出基金。股權(quán)轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（32號(hào)令）或其他相關(guān)國(guó)資監(jiān)管規(guī)定履行交易程序。國(guó)有企業(yè)持有的份額轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)按照企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易相關(guān)規(guī)定執(zhí)行?！?/p>
該條款是規(guī)定了監(jiān)管企業(yè)退出基金的方式以及具體監(jiān)管要求。不難看出，對(duì)于基金份額的轉(zhuǎn)讓，本次新政是區(qū)分了公司制基金和有限合伙制基金的不同情形，采用了不同的監(jiān)管要求。
1 、公司制基金
按照第十六條的規(guī)定，國(guó)有企業(yè)對(duì)于持有的公司制基金的轉(zhuǎn)讓，也就是國(guó)有企業(yè)持有的有限責(zé)任公司的股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)按照32號(hào)令規(guī)定的國(guó)資監(jiān)管要求履行交易程序。
《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（32號(hào)令）第二條的規(guī)定“企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易應(yīng)當(dāng)遵守國(guó)家法律法規(guī)和政策規(guī)定……遵循等價(jià)有償和公開(kāi)公平公正的原則，在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)中公開(kāi)進(jìn)行，國(guó)家法律法規(guī)另有規(guī)定的從其規(guī)定?！?/p>
由此可見(jiàn)，對(duì)于國(guó)有企業(yè)持有的公司制基金的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，需要按照32號(hào)令的規(guī)定公開(kāi)進(jìn)場(chǎng)交易。公開(kāi)進(jìn)場(chǎng)交易意味著，除了進(jìn)場(chǎng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的情形外，都需要履行包括審計(jì)評(píng)估、備案、內(nèi)部決議、國(guó)資審批、公開(kāi)掛牌、競(jìng)價(jià)等必要流程。該規(guī)定也符合本次新政對(duì)于監(jiān)管企業(yè)投資基金層面集中監(jiān)管的原則和要求。
2 、有限合伙制基金
對(duì)于基金份額的轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，第16條規(guī)定去掉了“按照32號(hào)令執(zhí)行”的表述，但同時(shí)又要求按照企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，則需要結(jié)合新政制定的原則以及其他國(guó)資監(jiān)管要求來(lái)綜合解讀。
首先，該條款中的“份額”如何理解？基金從其組織形式來(lái)看包括公司制、有限合伙制以及契約型。公司制的基金份額就是股權(quán)，按該條款前半段的規(guī)定明確適用32號(hào)令。契約型基金在本次新政中尚未提及但也無(wú)限制，筆者理解因?yàn)槠跫s型基金屬于合同，契約型基金的份額轉(zhuǎn)讓屬于合同權(quán)利義務(wù)的轉(zhuǎn)讓，適用于合同法及今后生效的《民法典》，不同于國(guó)資對(duì)外投資的監(jiān)管范疇，因此本文暫不贅述。排除了公司股權(quán)和契約型基金份額，本條款中所屬的“份額轉(zhuǎn)讓”應(yīng)指國(guó)有企業(yè)持有的有限合伙制基金的合伙份額。
其次，對(duì)于國(guó)有企業(yè)份額轉(zhuǎn)讓沒(méi)有“應(yīng)當(dāng)執(zhí)行32號(hào)令”的表述，是否意味著國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)讓有限合伙份額可以不用適用32號(hào)令無(wú)需進(jìn)場(chǎng)交易？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，在新政頒布之前業(yè)界就一直存在兩種不同的觀點(diǎn)。
一種觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)持有的有限合伙份額屬于32號(hào)令中規(guī)定的“其對(duì)企業(yè)各種形式出資所形成權(quán)益”，因此其轉(zhuǎn)讓合伙份額的行為屬于“企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易行為”，理應(yīng)進(jìn)場(chǎng)公開(kāi)交易。
另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)持有基金份額屬于私募行為，按照《證券投資基金法》第九十一條規(guī)定“非公開(kāi)募集基金，不得向合格投資者之外的單位和個(gè)人募集資金，不得通過(guò)報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播媒體或者講座、報(bào)告會(huì)、分析會(huì)等方式向不特定對(duì)象宣傳推介?！倍M(jìn)場(chǎng)交易的模式，則勢(shì)必要采用公開(kāi)信息、公開(kāi)競(jìng)價(jià)的方式，這有違私募的本意。
那么，本次新政對(duì)于有限合伙基金份額的轉(zhuǎn)讓到底是要求進(jìn)場(chǎng)還是不進(jìn)場(chǎng)呢？
新政《發(fā)展意見(jiàn)》第12條規(guī)定“ 鼓勵(lì)建立基金份額流動(dòng)機(jī)制。鼓勵(lì)監(jiān)管企業(yè)提高基金業(yè)務(wù)的流動(dòng)性管理能力。探索研究基金價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)化手段推動(dòng)基金份額流動(dòng)。份額流動(dòng)應(yīng)充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，科學(xué)評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值。嚴(yán)格遵守退出程序，堅(jiān)決防止暗箱操作。
結(jié)合上述原則來(lái)看，監(jiān)管對(duì)于基金份額的交易是希望逐步推進(jìn)市場(chǎng)化。因此，對(duì)于有限合伙份額的轉(zhuǎn)讓，并沒(méi)有強(qiáng)制要求執(zhí)行32號(hào)令的規(guī)定，這從某種意義上來(lái)講，是一種信號(hào)和方向。但不執(zhí)行32號(hào)令的規(guī)定，并不意味著完全市場(chǎng)化交易，規(guī)定的后半句話“應(yīng)當(dāng)按照企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易相關(guān)規(guī)定執(zhí)行?！庇纸o有限合伙基金份額的轉(zhuǎn)讓增加了一層國(guó)資監(jiān)管的要求。
今年初，國(guó)務(wù)院國(guó)資委頒布了《有限合伙企業(yè)國(guó)有權(quán)益登記暫行規(guī)定》，對(duì)國(guó)有企業(yè)持有的有限合伙企業(yè)份額的交易提出了登記要求。
《有限合伙企業(yè)國(guó)有權(quán)益登記暫行規(guī)定》第四條規(guī)定“出資企業(yè)通過(guò)出資入伙、受讓等方式首次取得有限合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額的，應(yīng)當(dāng)辦理占有登記。”
第七條規(guī)定“有限合伙企業(yè)有下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)辦理注銷登記：（一）解散、清算并注銷的；（二）因出資企業(yè)轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)份額、退伙或出資企業(yè)性質(zhì)改變等導(dǎo)致有限合伙企業(yè)不再符合第二條登記要求的?！?/p>
由此可見(jiàn)，對(duì)于國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)讓有限合伙份額雖沒(méi)有強(qiáng)制性要求執(zhí)行32號(hào)令，但應(yīng)按照上述國(guó)資委規(guī)定辦理相關(guān)的登記手續(xù)。
需要注意的是，從上述《發(fā)展意見(jiàn)》第12條的規(guī)定來(lái)看，監(jiān)管部門對(duì)于有限合伙基金份額的市場(chǎng)化交易還是本著慎重和逐步推行的原則，還是希望國(guó)有企業(yè)對(duì)基金份額的流動(dòng)保持必要的監(jiān)管，對(duì)資產(chǎn)的評(píng)估、價(jià)值的發(fā)現(xiàn)以及退出程序還是提出了較為嚴(yán)格的要求。
因此，筆者認(rèn)為，新政雖然對(duì)于國(guó)資持有的基金額份額沒(méi)有強(qiáng)制進(jìn)場(chǎng)交易的要求，但從價(jià)值發(fā)現(xiàn)、國(guó)資保護(hù)的角度來(lái)看，在現(xiàn)階段進(jìn)場(chǎng)交易還是一個(gè)比較穩(wěn)妥和優(yōu)先的選擇。
二、基金投資項(xiàng)目的交易問(wèn)題
如前文所述，和國(guó)有企業(yè)投資基金的集中管控不同，新政對(duì)于基金投資的退出更多的體現(xiàn)了市場(chǎng)化和多元化，其中很重要的一點(diǎn)，就是對(duì)基金投資項(xiàng)目退出進(jìn)場(chǎng)交易的松綁。
《發(fā)展意見(jiàn)》第4條 分層分類施策?！啊鹜顿Y層面，要穩(wěn)步推薦市場(chǎng)化運(yùn)作，專業(yè)化管理。”
第18條 完善退出機(jī)制。“監(jiān)管企業(yè)應(yīng)當(dāng)指導(dǎo)和監(jiān)督實(shí)控基金管理人建立健全市場(chǎng)化、多元化的項(xiàng)目退出機(jī)制，拓寬退出渠道，豐富退出手段，提前做好項(xiàng)目退出方案?！?/p>
首先，我們不難從上述兩條原則中看出，監(jiān)管對(duì)于基金投資層面更多希望采取市場(chǎng)化的運(yùn)作。
其次，和投資基金層面一致，在基金投資層面，新政依然區(qū)分了公司制基金和有限合伙制基金的不同監(jiān)管要求。下述第十二條規(guī)定特別提及的合伙制基金應(yīng)按市場(chǎng)化方式進(jìn)行項(xiàng)目交易的要求，可見(jiàn)一斑。
《暫行辦法》第十二條規(guī)定“……對(duì)于合伙制基金，應(yīng)建立完善科學(xué)合理的項(xiàng)目投資和退出的估值管理體系，并按照市場(chǎng)化方式進(jìn)行項(xiàng)目交易?！?/p>
1. 公司制基金
結(jié)合前文所述，對(duì)于公司制的基金，首先應(yīng)根據(jù)32號(hào)令的規(guī)定來(lái)判斷該基金是否屬于國(guó)有、國(guó)有控股企業(yè)或國(guó)有實(shí)際控制企業(yè)。如果屬于，那么該基金轉(zhuǎn)讓所投資的項(xiàng)目股權(quán)應(yīng)按照32號(hào)令的規(guī)定進(jìn)場(chǎng)公開(kāi)競(jìng)價(jià)。
2. 有限合伙制基金
對(duì)于有限合伙制基金，其轉(zhuǎn)讓對(duì)外投資的股權(quán)或份額則按照市場(chǎng)化運(yùn)作，沒(méi)有強(qiáng)制要求執(zhí)行32號(hào)令。筆者認(rèn)為，本次新政對(duì)于有限合伙制基金投資項(xiàng)目交易的大膽松綁，是源于新政采納了國(guó)務(wù)院國(guó)資委對(duì)于有限合伙企業(yè)不適用32號(hào)令的答復(fù)意見(jiàn)，即認(rèn)為32號(hào)令適用的主體是公司法規(guī)定下的公司制企業(yè)，而非合伙企業(yè)法規(guī)定下的合伙企業(yè)。因此，作為合伙企業(yè)的基金轉(zhuǎn)讓其持有的投資項(xiàng)目，則不強(qiáng)制要求執(zhí)行32號(hào)令。
國(guó)務(wù)院國(guó)資委關(guān)于合伙企業(yè)是否適用32號(hào)令的網(wǎng)上回復(fù)意見(jiàn)
3. 政府投資基金
本次新政推行的“分類監(jiān)管”原則將國(guó)資基金分為了政府投資基金、戰(zhàn)略投資基金和財(cái)務(wù)投資基金。新政明確規(guī)定對(duì)于政府投資基金根據(jù)財(cái)政部門相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。
因此，上述關(guān)于是否進(jìn)場(chǎng)交易的問(wèn)題不適用于政府投資基金，而政府投資基金將依然按照財(cái)政部以及上海市關(guān)于政府投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金的要求執(zhí)行。
三、國(guó)資基金新政下產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的定位和價(jià)值
新政提出了對(duì)于基金份額和基金投資項(xiàng)目交易的更多元化和更市場(chǎng)化的要求。這對(duì)基金來(lái)講是一大利好。無(wú)需進(jìn)場(chǎng)交易的原則能夠讓基金的投資交易更市場(chǎng)化，交易的決策和流程更高效，同時(shí)交易對(duì)手的可控性和確定性也更大。
從產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)來(lái)看，市場(chǎng)化的運(yùn)作也并不意味著完全在國(guó)有基金的交易中喪失地位或者失去價(jià)值。一方面，公司制的基金，無(wú)論在基金份額轉(zhuǎn)讓還是基金投資項(xiàng)目交易層面，都需要按照32號(hào)令的要求進(jìn)場(chǎng)交易。另一方面，政府投資基金的投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓依然還是根據(jù)上海市的相關(guān)規(guī)定，可以在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)執(zhí)行投前備案投后協(xié)議轉(zhuǎn)讓的綠色通道模式。
即使對(duì)于目前逐步推進(jìn)市場(chǎng)化運(yùn)作的有限合伙制基金的交易，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)也可以以不同的方式參與其中并為之提供更多專業(yè)服務(wù)。新政中提到的“鼓勵(lì)建立基金份額流動(dòng)機(jī)制”，明確提出了包括“探索研究基金價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制”“科學(xué)評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值”“堅(jiān)決防止暗箱操作”等要求。這些都是產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)現(xiàn)有的優(yōu)勢(shì)和專長(zhǎng)，筆者相信在新政實(shí)施后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，對(duì)于合伙基金份額的交易以及基金投資項(xiàng)目的交易，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)依然還是最佳選擇。
同樣的，筆者也認(rèn)為，作為產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)自身，也應(yīng)該在新政后轉(zhuǎn)變思路和角色定位，能夠針對(duì)新政要求設(shè)計(jì)和制定出更貼近市場(chǎng)化的交易模式。比如對(duì)于國(guó)資基金交易是否可以適用進(jìn)場(chǎng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的模式以減少投資者不確定性；再如在選擇投資人的方面，借鑒國(guó)有企業(yè)增資的集中評(píng)議、競(jìng)爭(zhēng)性談判等方式，避免出現(xiàn)基金行業(yè)無(wú)法接受的純粹按照價(jià)高者得的結(jié)果；還如可以參考政府基金和產(chǎn)業(yè)投資基金的方式，采用事先備案的方式為基金的退出和轉(zhuǎn)讓提供綠色通道交易，提供交易流程的便利性、高效性等。
產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)應(yīng)該能夠在很多層面為基金的退出提供更多專業(yè)化、多元化的交易支持，同時(shí)發(fā)揮自身平臺(tái)優(yōu)勢(shì)和投資人資源優(yōu)勢(shì)，為國(guó)有基金的退出提供更大的價(jià)值，這也符合《發(fā)展意見(jiàn)》中提到的“健全市場(chǎng)化、多元化的項(xiàng)目退出機(jī)制”的原則。
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